国内知名旅游和文化学者　裴钰

　　什么是旅游证券化?通俗的讲,景区将自己缺乏流动性但是能够产生可预见现金流的那一部分旅游资产转化为在金融市场上可以出售和流通的债券。这种债券是不依赖于主体信用、不依赖于企业法人信用、而仅仅以特定资产为支撑发行的融资活动,就像华侨城欢乐谷以门票质押,它不是以主题公园质押,它是以门票这一个特定的资产进行质押。所以这个债券是由特定资产支撑。

　　门票质押融资中,门票是基础资产。也就是说它是符合法律法规,权属明确,可以产生独立的可预测的现金流,可特定化的财产权里的财产。对景区来讲,景区门票可以做,景区内的旅游演艺的门票也可以做,景区内的商业物产、酒店可以做,可以证券化,景区内观光车船票也可以做。比如景区是一个海岛,海岛和大陆之间航运的船票是可以做的。

　　具体运作起来,企业是原始权益人,作为一个债券的发起人是卖方,把资产包销售或者转让给特设机构SPV(特殊目的载体),然后通过中介机构把它放到资本市场上作为证券发行,投资者作为买方购买债券,付出费用。中介机构把这种费用当作发行收入,然后再回到发行企业上来,就这样募集到资金,这是资产证券化的基本流程图。

　　很多国有景区目前遇到的一个问题就是产权不清晰。产权清晰就是说景区的资产所有权、收益权和转让权应该具体落实到所有者。资产证券化业务坚持所有权公有的前提,不依赖于主体,而是以特定资产为支撑的债券,所以它就绕开了常年以来困扰景区的产权不清晰的问题。企业可以通过证券化走上一个投资证券化－－再投资－－再证券化的发展路径。比如说一个企业、某个景区,利用了初始投资来进行景区建设,下一步可以用门票质押为融资杠杆来融到自己新的资金,用新的资金建设新的景区,新的景区再用新的景区门票进行门票质押融资,这样就形成了良性的滚动融资循环。

　　2012年,华侨城把欢乐谷未来5年每年5月到10月这个期间门票收入作为质押,融资发债18.5亿元人民币。这个门票是指根据政府文件因建设和运营华侨城主题公园而获得的、自专项计划成立之次日起5年内特定期间,也就是未来5年5月到10月的这5个月的欢乐谷主题公园入园凭证,包括各类门票、全价票、团体票、夜场票、优惠票,还包括各类的预付卡和其它入园凭证。

　　门票的收入应该做到独立核算、风险隔离和真实销售,华侨城是怎么做的呢?首先售票员向游客收取门票钱款,拿到钱。然后售票员填写当日的票务收入上缴单,经核对无误后,票款收入交到收款室,收款室汇总,并填写现金交款汇总表,这是在企业做的。下一步监管银行要收款,并仔细核对这个收入,核对无误后,银行将交款单再返还给企业,这个企业这时再入账。通过这样一个过程,卖门票的收入可以做到独立核算、风险隔离和真实销售。

　　怎么用门票募集到资金?开始是由计划管理人设立并管理这个欢乐谷入园凭证专项资产管理计划,担保人华侨城集团与SPV这个机构签订担保合同作出担保。原始权益人是景区企业,签署基础资产买卖协议。公证管理计划和托管人签订的是托管协议,这个资产由托管银行来进行托管。景区要和托管人和监管银行签订监管协议,做出授权和承诺。然后投资者要和这个专项管理计划,签订一个认购协议。中介公司给所有投资者一个账户,投资者通过认证认购协议,付出认购资金,然后买了债券。买了债券之后,因为这个资产是景区转让、或者销售给SPV专项机构的,所以资产管理计划把这个资金转给原始权益人,这个过程就是企业发债的过程,募集到资金了。

　　企业发了债,怎么还呢?企业要把门票的现金流运转起来,如果这个现金流不足,由原始权益人补足。根据合约规定,比如说每期应该还500万,如果因为经营不善或者特殊原因只有300万。差额必须由原始企业补足,自费掏出200万的差额交给托管银行,托管银行再将凭证的本金和收益打到投资者开设账户的公司去,投资者他在这儿就获得本金和收益了,这个过程就是投资者收益的过程,既有募集资金的过程,也有还债的过程,现金流是这么来运转的。

　　需要特别说明的是,当一个旅游景区资源的特质还不是特别明显,它需要大量的信用增级结构。华侨城就做了一个债券的优先级和次级的分层,次级受益凭证能够为优先级受益凭证提供5.41%的信用支持。华侨城发债18.5亿元,次级有1个亿,这1个亿是华侨城自己回购了,这是为了给自己增级,增加信用。所以说这个优先级和次级的分隔是有信用增级的作用,对企业来说是有好处的。

　　从宏观上来讲,旅游资产证券要和区域旅游产业投资基金的设立相互协调、统一展开。比如说一个景区融资了,拿来十几个亿的钱,你干嘛用呢?还是要投资!这个时候就面临一个最大的风险叫再投资的风险。如果有山东的旅游产业投资基金或者山东旅游发展基金的话,建议企业可以跟着这个资金投,它的投资是代表着政府的导向,再投资的风险也很低。所以在考虑景区资产证券化的时候,一定要和区域旅游经济发展战略紧紧地联合在一起,它是山东旅游产业发展战略的一部分,它绝对不是企业自己的事。